|
Ściągnąłem z KRS, skonwertowałem i przeglądnąłem te sprawozdania. Pod uwagę wziąłem okres od 2018 do 2022. To okrągłe 5 lat a wcześniej generowane przychody były śladowe więc trudno tam cokolwiek analizować. Zrobiłem na szybko tabelki podstawowych wartości i poniżej spisałem co wg mnie z tego wynika.
Przede wszystkim generalna uwaga i rada na przyszłość. Jeśli widzisz, że spółka pozycjonująca się jako krajowy czy globalny lider czegoś, tworząca przełomowe rozwiązania, pozyskująca międzynarodowych inwestorów itd. itp. od lat publikuje sprawozdania finansowe na podstawie PSR (polski standard rachunkowości) a nazwa jej audytora absolutnie nic Ci nie mówi, to odpuść sobie analizowanie takich sprawozdań. Jeśli jest to podmiot interesujący i chcesz się mu przyglądnąć bez dużego ryzyka zleć własny audyt. Kropka. Oczywiście renomowany audytor i MSRy (międzynarodowy standard rachunkowości) nic nie gwarantuje, ale opisany wyżej zestaw jest prawie zawsze sygnałem, że to trzeba jeszcze raz sprawdzić.
Z tym zastrzeżeniem możemy z dużą dozą nieufności przejść do cyferek ze sprawozdań.
W okresie od 2018 do 2022 roku przychody ze sprzedaży miały wartości 2,8m 11,1m 18,2m 25,4m 32,9m. Tendencja wzrostowa jest niezagrożona ale na pierwszy rzut oka widać, że dynamika spada. Co więcej za ostatnie cztery lata te przychody wydają się rosnąć o stałą kwotę około 7m. W 2020 roku te 7m to było mocne 64%. W 2022 to już poniżej 30%. Jak na dynamiczny start-up to niezbyt imponująco a biorąc pod uwagę inflację w tym okresie dostajemy marne kilkanaście procent. Dynamika wzrostu przychodów dość wyraźnie więc spada. Jeśli nic się gwałtownie nie zmieni to naprawdę dużej firmy z tego nie będzie w najbliższym czasie. Gdybym to analizował pod kątem inwestycji to byłby to pierwszy duży znak ostrzegawczy.
W tym samym okresie koszty działalności operacyjnej wyglądały tak: 19,6m 24,6m 28,4m 29,8m 40,2m. Jak widać dwa lata temu udało się wyhamować ich wzrost co dawało wraz z rosnącymi przychodami perspektywę dojścia do dodatniego wyniku. Ale ostatni rok to drastyczne odwrócenie tej tendencji. Koszty skoczyły w górę i to bardziej niż przychody. To drugi poważny znak ostrzegawczy.
Wynik na sprzedaży w kolejnych latach wyglądał tak: -16,8m -13,5m -10,2m -4,3m -7,3m. Spółka miała jeszcze oczywiście różne ruchy na pozostałych przychodach i kosztach. W tym dotacje, mocno poprawiające wynik w latach 2020 i 2021, ale tego nigdy nie bierze się pod uwagę przy tworzeniu modeli wyceny bo to nie jest część realnego biznesu. Nawet uwzględniając te dotacje wynik netto zawsze był ujemny: -15,3m -14,6m -7,3m -0,1m -5,8m. Jak widać było już blisko księgowego zysku w 2021, ale ostatni rok odwrócił tendencję. Jak do tego dołożymy, że to nie jest pierwsza a już druga pięciolatka istnienia tej firmy to mamy trzeci sygnał ostrzegawczy (wynikający z dwóch pierwszych).
W całej tej analizie nie jest to najistotniejsze, ale warto zauważyć, że w ostatnim roku spółka korzystając z mało restrykcyjnych zasad PSR (polskie standardy rachunkowości) przeniosła ponad 4,4m kosztów do spółki zależnej (ponad 90% udziału), których nie wykazała w swoim rachunku wyników. Gdyby stosować MSR (międzynarodowe standardy rachunkowości) tak jak to robią wszystkie poważne podmioty ten koszt zostałby skonsolidowany i przy przychodach 32,9m koszty wyniosłyby 44,6m a wynik -10,2m. To już wygląda na naprawdę mocne odwrócenie tendencji poprawy wyniku.
Teraz dochodzimy do sedna sprawy czyli do kwestii czy możemy ufać tym liczbom albo inaczej mówiąc czy oddają one wiarygodnie sytuację spółki. W mojej ocenie nie. Poniżej dlaczego.
Analiza różnic w wyniku księgowym i podatkowym wskazuje jednoznacznie, że spółka regularnie nie wykazuje bardzo poważnych kosztów jakie ponosi na wytworzenie bliżej nieokreślonego systemu informatycznego. Trzeba podkreślić, że nie jest to powszechnie stosowana procedura aktywowania kolejnych systemów/modułów i ich późniejszej amortyzacji. Ta ostatnia w spółce praktycznie nie występuje. Jedyną logiczną interpretacją tych zapisów księgowych jest to, że spółka buduje całkowicie poza swoją wykazywaną w rachunku wyników działalnością dodatkowy system. I co najważniejsze system ten pomimo, że do tej pory kosztował ponad 80m nie został w żaden sposób wykorzystany (gdyby został kwota obecnie pokazywana w rozliczeniach międzyokresowych musiałaby wylądować na aktywach lub w kosztach, a nic takiego nie miało miejsca). Biorąc pod uwagę profil działalności Synerise i jego produkty oraz działalność opisywaną w sprawozdaniach bardzo trudno jest uwierzyć w istnienie takiego systemu. Synerise oferuje w modelu SaaS system do marketingu automatycznego i jest on na bieżąco wykorzystywany do generowania przychodów. Dodatkowo tworzy dedykowane systemy do nauczania maszynowego dla wybranych klientów, które to systemy też są na bieżąco wykorzystywane. Nie ma ani jednej wzmianki o innym dużym tworzonym systemie będącym poza obrotem ekonomicznym.
Drugą kwestią jest to, że aby nie wykazywać na bieżąco kosztów systemu w produkcji (lub nie przenosić go na aktywa a później amortyzować) musimy mieć uzasadnione przekonanie, że spółka w rozsądnej przyszłości wygeneruje przychody, które pokryją nierozliczane na bieżąco koszty. W przypadku podmiotu po 10 latach generującego ok 33m przychodów (z spadającą dynamiką ich wzrostu) przy ok 45m kosztów nie ma podstaw do wiary, iż w skończonym czasie pojawi się nadwyżka na poziomie przekraczającym 80m.
W mojej ocenie wnioski są jednoznaczne. Jeśli tam jest ktoś, kto wierzy w mityczny system czy systemy za ponad 80m, który spółka tej wielkości trzyma i z niego nie korzysta to nie ma sensu z nim dalej dyskutować. Jestem w plecy 6h życia (tyle mi to w sumie zajęło) a potwierdziłem to, co widać na pierwszy rzut oka jak tylko ktoś chce to zobaczyć. Bez sensu. Na więcej już mnie nie namówisz.
Jedynym rozsądnym wnioskiem jaki można wysnuć to stwierdzenie, że wyniki ostatnich lat są po prostu zawyżone. Podejrzane kwoty w kolejnych latach wyglądają tak: 9,3m 23,5m 18,7m 10,8m 10,9m. Jak widać sytuacja była szczególnie kontrowersyjna w 2019 roku. Przy 11,1m przychodu i 24,6m wykazanego kosztu kolejne 23,5m zostało ukryte w rozliczeniach międzyokresowych. Potem tendencja tej operacji była zniżkowa, ale w ostatnim roku spadek już wyhamował.
Nie da się bez wiedzy wewnętrznej stwierdzić jak wyglądałyby wyniki bez konsekwentnego przenoszenia dużej części kosztów na rozliczenia międzyokresowe. Gdyby zmienić podejście i aktywować co roku te kwoty z pięcioletnim okresem amortyzacji (powszechnym dla systemów internetowych czy informatycznych) to uwzględniając stan początkowy tych rozliczeń na początku 2018 roku mielibyśmy w kolejnych latach wynik księgowy niższy o odpowiednio 2,0m 3,9m 8,6m 12,4m 14,5m. Czyli np. w 2022 roku to byłoby 32,9m przychodu i prawie 25m straty. Nie wygląda to najlepiej. A na najbliższe pięć lat zostałoby jeszcze 14,6m 12,8m 8,1m 4,3m 2,2m do rozliczenia. Patrząc na dynamikę przychodów i wykazywanych kosztów to z takim dodatkiem szanse na osiągnięcie rentowności przed 15 urodzinami tej spółki nie są zbyt duże.
Przy czym paragraf powyżej to czyste spekulacje, które mają sporo moich założeń (choćby co do okresu amortyzacji) i zrobiłem sobie ten szacunek z rozpędu tak jak zrobiłbym wyceniając wstępnie biznes, którego przejęcie byśmy rozważali. Można to traktować jako ciekawostkę.
Całkowicie dokładnie można jednak policzyć jak to wygląda z punktu widzenia realnej samowystarczalności finansowej czyli inaczej mówiąc osiągnięcia tzw. gotówkowego break-even. Stosując sztuczki księgowe można pewnych kosztów jakiś czas nie wykazać, ale nie jest to tożsame z brakiem konieczności ich opłacenia. Na zapłacenie tych ukrytych kosztów trzeba mieć środki. Zobaczmy więc jak wygląda ten (nazwijmy to umownie) gotówkowy rachunek wyników, biorący pod uwagę to, że koszty przeniesione na rozliczenia międzyokresowe trzeba pokryć oraz (biorąc pod uwagę, że w spółkach IT koszty rozwoju systemów to są koszty pracowników) będzie trzeba analogiczne wydatki pokrywać w przyszłości. Zestawienie przychodów netto ze sprzedaży z kosztami operacyjnymi powiększonymi o koszty przenoszone na rozliczenia międzyokresowe wygląda tak:
2018: Przychody 2,9m Koszty 28,9m Wynik -26,0m
2019: Przychody 11,1m Koszty 48,2m Wynik -37,0m
2020: Przychody 18,2m Koszty 47,1m Wynik -28,9m
2021: Przychody 25,4m Koszty 40,6m Wynik -15,2m
2022: Przychody 32,9m Koszty 51,1m Wynik -22,6m
Najdelikatniej to ujmując nie wygląda na to, aby w najbliższych latach ta spółka miała zarobić na swoją bieżącą działalność. 2021 rok dawał pewną nadzieję ze względu na wyraźny spadek kosztów. Było to jednak tylko jednorazowe odchylenie. Biorąc pod uwagę ustaloną w ostatnich kilku latach dynamikę przychodów (+7m rocznie) i naturalną presję kosztową (inflacja/pensje programistów itp.) nie postawiłbym żadnych pieniędzy, że uzyskanie samowystarczalności finansowej nastąpi w ciągu najbliższych kilku lat. A przynajmniej nie bez głębokich cięć kosztów.
Ale żeby nie było tak tylko negatywnie to na koniec trzeba przyznać, że to Synerise ma dużą zdolność przekonywania otoczenia (inwestorzy, kredytodawcy, decydenci dotacji) do swojej przyszłości pomimo tego jak wyglądają wyniki finansowe. Pozyskanie i wykorzystanie w ciągu pięciu lat 130m finansowania na pokrycie wygenerowanego deficytu przy takich wynikach finansowych i skromnej skali biznesu to naprawdę duże osiągnięcie. To ważne bo wszystko wskazuje na to, że w kilku najbliższych latach konieczne będzie pozyskanie kolejnych kilkudziesięciu milionów.
|